由于房地产业所提供的房地产品既是生活资料，又是生产资料，是社会经济活动不可缺少的基础要素，因此房地产业是国民经济的基础性产业。房地产的投资建设是GDP核算的一大部分，对于国民经济有很明显的拉动作用。而房地产投资的钱归根结底来自于房地产商的销售，有了销售的资金，房地产就能进行循序渐进的投资。因此，在研究房地产问题时，其投资和销售成了重要观察指标。
销售一般被认为是房地产投资的领先指标。从2010年2月至2016年末的房地产销售和投资数据看，房地产销售确实是房地产投资的领先指标：当房地产销售数据上升后，会驱动房地产投资的增加；反之同理。但从2016年末开始，房地产销售和投资的走向发生了背离：房地产销售数据在缓步下降，在今年4月见底后略有回升；但是房地产投资数据却出现一定程度的上升趋势，并在在4月份见顶回落。由此判断今年下半年的房地产投资，不确定性在上升。
具体来看一二三线城市的销售和投资，可以发现近期一二线城市销售和投资数据大致同比下降。2016年6月，一线城市房地产商品房销售额累计同比增速是45.72%，前值57.95%，下降12.23%；房地产开发投资完成额累计同比增速为7.73%，前值8.36%，下降0.63%。从2016年6月至今，一线城市的房地产销售和投资完成额体现一样的趋势：同比下降。反观二线城市房地产商品房销售额和房地产开发投资完成额累计同比变化，二者也呈现一致的变化方向。综上，说明一二线城市房地产投资和销售间同步性很强，结合地产调控的政策，其原因是一二线控制房价调控的力度较强。近期三线城市的房地产销售和投资数据同比走向却发生了背离。2017年5月至今，三线城市的商品房销售额同比上升，而其房地产开发投资完成额却同比下降，二者数据出现背离。结合地产调控的政策，三四线城市由于棚改货币化出台了一些鼓励政策，这对三四线城市房地产起到了促进作用，进而导致房地产投资和销售的同比变化不一致。
房地产市场未来走势如何，三四线城市地产市场热度能否一直持续或为关键。首先，从地产市场本身来看，下半年三四线城市地产市场量、价两方面均存在压力，三四线城市销售热度或难持续：从量上来看，多省17年上半年棚改货币化安置推进较快，本年任务完成情况较好，下半年继续对房地产市场发力程度或将有限；对于整体房地产市场来说，地产投资增速或将继续回落。从价上来看，三四线城市地产市场火热地价过快上涨，房价随之上涨将对居民购房造成压力。2017年上半年，全国50 个城市的土地溢价率排名前10 位的城市中三线城市就有8个，这说明三线城市的土地市场有明显的升温。但随着三四线城市房价的上涨和库存量下降,多地政策调转方向,转为通过规范房地产市场来抑制房价过快增长。潍坊部分区县房价出现近千元的上涨，之前鼓励购房的政策在2017年也大都被取消。同时，相关部门还要求当地房地产开发企业预售商品房。未来随着棚改货币化的继续施行，三四线城市房价也将成为不可忽视的调控目标。从资金支持力度上来看，PSL贷款今年的投放规模出现明显下滑：17年央行投放的抵押补充贷款数量较16年缩减较大，其中去年1-7月的PSL贷款总额为7035.11亿元，而相比之下今年1-7月仅有4168亿元，累计同比下降42.94%。综上，由于房价上涨，和棚改户博弈难度的加大，加之资金支持力度减弱，或将减弱下半年三四线房地产市场的热度。
债市方面，我们坚持10年期国债收益率3.6%为顶部中枢的判断不变。
正文：
1、房地产经济及其投资销售在经济中的重要性
房地产经济是我国经济的基础性和先导性产业。由于房地产业所提供的房地产品既是生活资料，又是生产资料，是社会经济活动不可缺少的基础要素，因此可以说房地产业是国民经济的基础性产业。人们的生活离不开房地产；国民经济的各部门开展活动也离不开房地产。因而房地产业的发展总要超前于其他产业的发展，房地产的投资开发又会引发对其它许多行业的需求，对相关产业产生程度不同的带动作用。因此可以说，房地产业还是国民经济的先导性产业。
房地产的投资建设是GDP核算的一大部分，对于国民经济有很明显的拉动作用。十年前有人做过一次研究：100元钱的房地产投资可以拉动上下游170到220元钱的投资。这是因为建房要有钢铁、木材、水泥、砖块，以及对安装工程、设备工器具购置、配套工程投资的需要，再加上房地产投资对园林、运输、服务业的需要，所以房地产投资对国民经济的拉动作用是非常明显的。而房地产投资的钱归根结底来自于买房的人，即房地产商的销售，有了销售的资金，房地产就能进行循序渐进的投资。因此，在研究房地产问题时，其投资和销售成了重要观察指标。
2、销售和投资的关系
销售一般被认为是房地产投资的领先指标。房地产投资主要包括土地和建安，公司往往看以往的销售情况决定以后的拿地目标，所以销售是房地产投资的领先指标。从2010年2月至2016年末的房地产销售和投资数据看，房地产销售确实是房地产投资的领先指标：当房地产销售数据上升后，会驱动房地产投资的增加；同时，当房地产销售业绩发生下降时，也会导致房地产投资的减少。
但从2016年末开始，房地产销售和投资的走向发生了背离：房地产销售数据在缓步下降，在今年4月见底后略有回升；但是房地产投资数据却出现一定程度的上升趋势，并在在4月份见顶回落。2016年全年房地产销售增速34.77%，本年完成投资额增速仅6.88%。2016年3月是该年房地产周期的销售高点，商品房销售额累计同比增速达到54.10%，此时房地产开发投资累计完成额增速仅7.20%。从以上数据可以看出该年房地产销售对投资的带动作用越来越弱。甚至到2016年12月，房地产商品房销售额累计同比增速是34.80%，前值37.50%，下降2.7%；而房地产开发投资完成额累计同比增速达到6.9%，前值6.5%，增加0.4%。且从2016年12月至今年4月，房地产商品房销售额累计同比增速一直在下降，而房地产开发投资完成额同比增速却一直以正向在上升。
对于今年下半年的房地产投资，不确定性在上升。其一是每一轮房地产调控的背景和原因均有一定差异，且本轮调控政策的决心和广度前所未有，不可以相信历史仍会简单重复；其二是房地产销售和投资的关系发生弱化甚至是背离，反映出房地产这个行业正在发生着某些被忽视的因素和规律。
资料图
3、一二三线城市的销售和投资关系
具体来看一二三线城市的销售和投资，可以发现近期一二线城市销售和投资数据大致同比下降。2016年6月，一线城市房地产商品房销售额累计同比增速是45.72%，前值57.95%，下降12.23%；房地产开发投资完成额累计同比增速为7.73%，前值8.36%，下降0.63%。从2016年6月至今，一线城市的房地产销售和投资完成额体现一样的趋势：同比下降。但一线城市从2016年1月至5月，一线城市的商品房销售额和房地产开发投资完成额同比变化却发生背离：具体来看，1月至3月，商品房销售额同比增加，而房地产开发投资完成额同比下降；3月至5月，商品房销售额同比下降，而房地产开发投资完成额同比增加。由于变化的区间短，分析原因可能是因为房地产销售的领先作用有所滞后。反观二线城市房地产商品房销售额和房地产开发投资完成额累计同比变化，二者呈现一致的变化方向。综上，说明一二线城市房地产投资和销售间同步性很强，结合地产调控的政策，其原因是一二线控制房价调控的力度较强。
资料图
近期三线城市的房地产销售和投资数据走向却发生背离。2017年5月至今，三线城市的商品房销售额同比呈现上升趋势，而其房地产开发投资完成额却同比下降，二者数据出现背离。结合地产调控的政策，三四线城市由于棚户改造（后来棚改货币化）出台了一些鼓励政策，区别于以往政府建安置房后直接分配给居民的实物化安置方案，棚改货币化安置过程中，居民从政府手中获得补偿款后直接购买商品房，这对三四线城市房地产起到了促进作用，进而导致房地产投资和销售的同比变化不一致。
资料图
4、房地产市场未来走势如何，三四线城市地产市场热度能否一直持续或为关键
（1）从地产市场本身来看，下半年三四线城市地产市场量、价两方面均存在压力，三四线城市销售热度或难持续
从量上来说，多省17年上半年棚改货币化安置推进较快，本年任务完成情况较好，下半年继续对房地产市场发力程度或将有限。例如：2017年，安徽省新开棚户区改造目标任务为33.2万套。截至6月底，全省新开工棚户区改造24.87万套，开工率达74.88%。甘肃省截至6月底，甘肃省新开工棚户区改造110922套，开工率为66.7%，棚户区改造基本建成55307套，完成率为82.6%。江苏省今年1-6月城镇棚户区（危旧房）、城中村改造新开工23.87万套，完成年度目标任务25.8万套的92.53%；基本建成18.56万套，完成年度目标任务18万套的103.09%。一些三四线城市也公布了完成情况，如济宁市2017年棚改任务目标为134个项目，65931户(套)。截止2017年7月14日，全市棚户区已开工项目为104个，开工新建和货币化安置47344户(套)，开工率为71.81%;基本建成46157套，完成年度任务的135.26%。从数据中可以看出，在上半年棚改完成进度良好的情况下，下半年推进棚改货币化的压力或有所减轻，故而对三四线城市房地产市场支撑力度相比于上半年或将下降，对于整体房地产市场来说，地产投资增速或将继续回落。
从价上来说，三四线城市地产市场火热地价过快上涨，房价随之上涨将对居民购房造成压力。政府的支持是三四线城市房地产市场发展的关键原因，就棚改货币化安置来说其目的是“去库存”，而并非拉动当地房地产投资及房价。根据证券时报7月2日的报道，2017年上半年，全国50 个城市的土地溢价率排名中，排名前10 位的城市分别为清远、南昌、珠海、合肥、嘉兴、惠州、佛山、肇庆、漳州和镇江，溢价率分别为214%、147%、137%、122%、121%、100%、99%、86%、82%和81%。在这10个城市中三线城市就有8个，这说明三线城市的土地市场有明显的升温。同时三四线城市房价也有较大幅度的上升，自15年6月推动棚改以货币化安置为主后至今一直呈现上升趋势。但随着三四线城市房价的上涨和库存量下降,多地政策调转方向,转为通过规范房地产市场来抑制房价过快增长。潍坊部分区县房价出现近千元的上涨，之前鼓励购房的政策在2017年也大都被取消。为了抑制房价过快上涨,潍坊市住建局于今年5月25日发布了文件,重点打击房企无证预售。同时,相关部门还要求当地房地产开发企业预售商品房,已备案的应按照申报价格销售,3个月内不得涨价；3个月后需调整价格的,应报价格主管部门批准。17年3月以来，河北涿州、涞水、浙江嘉善、安徽滁州、张家口崇礼区等地已相继出台或升级限购、限贷政策。未来随着棚改货币化的继续施行，三四线城市房价也将成为不可忽视的调控目标。
资料图
具体来看，以三线城市为例，17年以来商品房销售额与销售面积增速出现较大分歧，房价上升或为三四线城市销售额上升的主要动力，但随着房价逐步调控未来持续性存疑。从图中可以看出17年之前销售额及销售面积同比增速基本保持相同趋势，但17年之后销售额增速保持增长趋势，而销售面积增速回落至5月，一方面说明对于三线城市来说，销售面积在实际自16年4月后同比基本保持下降趋势，另一方面说明销售额对三线城市地产的拉动作用很大程度受到房价的影响，随着多地房价调控抑制三四线城市房价上涨，且量上同样存压，未来三四线房地产销售热度或难持续。
资料图
（2）从资金支持力度上来看，PSL贷款今年的投放规模出现明显下滑。
PSL（抵押补充贷款）是中国人民银行于2014年4月创设，其目的是为支持国家开发银行等政策性银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款。可以看出，17年央行投放的抵押补充贷款数量较16年缩减较大，其中去年1-7月的PSL贷款总额为7035.11亿元，而相比之下今年1-7月仅有4168亿元，累计同比下降42.94%。由于房价上涨，和棚改户博弈难度的加大，加之资金支持力度减弱，或将减弱下半年三四线房地产市场的热度。
综上，由于房价上涨，和棚改户博弈难度的加大，加之资金支持力度减弱，或将减弱下半年三四线房地产市场的热度。
下半年随着需求下降，经济增速也将逐步放缓。同时地产投资是钢铁、水泥等工业品的主要需求，因此目前商品的暴涨也将被证伪。债市方面，我们坚持10年期国债收益率3.6%为顶部中枢的判断不变。