打印内容三、房地产行业的过度繁荣加大了货币投放压力
虽然“蓄水池论”有其合理性，但又不完全正确。“信用扩张论”的基本理论逻辑是正确的。房地产是典型的高杠杆行业。房地产行业的快速发展必然伴随着房地产企业杠杆率的快速上升，房价的持续上涨也会带动居民部门杠杆率的大幅提升。在货币供应量一定的情况下，势必会吸引大量资金进入房地产，与其他实体经济产生竞争效应。这一方面会造成实体经济资金紧张，另一方面也会提高全社会的资金成本，给实体经济带来融资难融资贵问题。债务存量规模的大幅增加倒逼央行只能加大货币投放力度，以减轻房地产行业发展对实体经济的负面影响。如果不加大货币投放，一方面会导致存量债务规模维持难度加大，债务违约风险可能上升，另一方面也会导致市场资金利率水平持续维持在高位，对实体经济造成挤出效应，加剧经济结构的失衡。所以说，并非是有些人认为的是“央行放水导致房价上涨”，恰恰相反，是房地产行业的过度繁荣绑架了央行，迫使央行只能加大货币投放以避免产生更为严重的经济后果。
四、房地产行业的过度繁荣推升了通胀率
“蓄水池论”的最终落脚点是通胀率，即由于房地产行业发挥了蓄水池的作用，避免了在货币超发的情况下出现严重的通货膨胀。然而事实恰恰相反，过去很长一段时间房地产不仅没有发挥蓄水池的作用，反而推升了通胀率。房地产对通胀率的影响主要有以下三种渠道，分别是需求拉动渠道、成本推动渠道和货币渠道（见表1）。
第一，需求拉动渠道。当房地产行业处于上升周期时，一方面，由于房地产行业的发展促使房地产投资不断增加，另一方面，居民因购房所带来的各种引致消费也会增加，以上都会提高总需求。总需求增加不仅会促进经济增长，同时也会起到推升通胀的作用。第二，成本推动渠道。房地产行业的发展会推高地价和房价。地价的上升导致实体经济企业拿地成本上升，企业新设和扩张的成本都会增加。另一方面，商业企业的房租也会上升，以上都会通过成本上升的渠道提高通胀率。第三，货币渠道。由于房地产行业的发展加大了货币投放压力。央行货币投放的增多将通过房地产最终进入实体经济，为通胀上行创造货币条件。在经济运行的某些时期，一旦通胀具备上行条件，就会在存量货币的推动下很快出现上升。
过去20年，房地产对通胀率总体起到了推动作用，主要原因在于居民杠杆率位于合理区间范围内，房地产总体处于上行周期。但未来很长一段时间，房地产对通胀率将不再是推动作用，而将是抑制作用。主要原因在于，当前居民杠杆率已经很高，房地产行业大概率将进入下行周期，而这会带来以下三方面影响，一是来自于房地产的边际总需求趋于下降，二是房价和地价也可能出现调整，三是货币投放压力也会下降。以上都会对通胀率产生抑制作用。2017年以来，政府部门逐渐调低M2增速目标，这本身就意味着政府已经意识到房地产即将进入下行周期，也就不需要投放过多货币来缓释房地产对实体经济的负面影响。
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